當「老DRAM」毛利率反超HBM:記憶體超級循環裡,台廠三本柱被看見的另一面

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這一輪記憶體行情有個很容易被誤讀的地方:外界的注意力幾乎全押在HBM上,彷彿只有貼著AI晶片旁邊的高頻寬記憶體才值得談。但2026上半年浮出檯面的最反直覺訊號,卻是被多數人視為「老一代」的傳統DRAM與NAND Flash——它們的供需缺口,反而被報導成比HBM更緊;甚至連南亞科自家總經理都對外表示,各區段的DRAM毛利率「目前優於HBM」,理由是傳統DRAM供給吃緊(南亞科GM:各區段DRAM毛利率目前優於HBM)。當一個產業最不性感的部分變成最賺錢的部分,這件事本身就值得拆開來看,而不是一句「記憶體超級循環」就帶過。本文不對價格走向做任何評斷,只把這輪循環的供給結構、台廠被報導的進展、以及最該盯的幾個變數攤開來觀察——尤其是市場情緒最熱時,結構性的限制條件往往最容易被忽略。

觀察重點 1 — 漲價的源頭不是需求暴衝,而是供給被HBM「抽走」

理解這輪循環,第一個要校正的觀念是:它的主旋律不全是終端需求爆量,而是供給端的結構性挪移。全球幾家記憶體大廠把大量產能重新配置去做HBM,排擠了傳統DRAM的晶圓投片,缺口因此被放大。可以用一個被反覆引用的比例感受這件事:HBM佔全球DRAM總產出的比重,被預估從2024年的約4%、2025年的約7%,一路升到2026年的約10%(HBM佔全球DRAM產出比重4%→7%→10%)。看起來只是個位數的位移,但因為HBM單位耗用的晶圓面積遠高於一般DRAM,被抽走的有效產能比帳面數字更可觀——這也是為什麼「比重只升幾個百分點」與「現貨缺口大到客戶搶簽長約」這兩件事可以同時成立。

於是價格出現了戲劇性的反應。研調與通路端的整理顯示,傳統DRAM的合約價在2025年第四季就已較前一季上漲超過五成,而第三季OEM端DRAM被預期再漲約三成、NAND Flash的漲幅甚至被估到六到七成(CSP長約與記憶體週期:Q3 DRAM約漲30%、NAND漲60-70%)。換句話說,真正點火的不是「大家突然更需要記憶體」,而是「能供應的人變少了」。這個區別很重要:需求驅動的漲價,景氣一轉就可能急殺;供給驅動的緊縮則更看擴產時間表,延續性通常更長,但反轉時也更銳利。

值得留意的是DDR4這個「更老」的世代。當三星等大廠加速退出DDR4產線,留下的供給真空讓DDR4與LPDDR4的缺口被報導得格外明顯,以致於客戶開始主動上門簽長約鎖貨(南亞科GM:DDR4/LPDDR4缺口大,客戶主動找長約)。一個正在被原廠淘汰的規格,反而因為「沒人要做」變成搶手貨,這正是這輪循環最耐人尋味的地方。反過來想,這現象也藏著一個風險:當溢價來自「沒人願意投產」而非「真實終端需求成長」,只要任何一家大廠改變退場節奏、重新供給DDR4,這層稀缺溢價就可能比想像中更快收斂。

觀察重點 2 — 南亞科:從週期谷底翻身,但擴產有明顯時間差

把鏡頭拉到台廠,南亞科是這輪結構裡最直接的受惠者之一,因為它本來就是純DRAM廠,沒有把產能押在HBM上,反而在傳統DRAM緊縮時站到了風口。財務面的轉折相當鮮明:2025全年合併營收約新台幣665.9億元、年增約95.1%,EPS約2.13元(南亞科2025全年營收約665.9億、年增約95.1%、EPS約2.13元);進入2026年第一季,單季營收被報導年增近6倍、淨利率衝上逾五成(南亞科Q1營收年增近6倍、淨利率逾50%)。對一家前兩年還在虧損邊緣的記憶體廠來說,這是循環從谷底到高原的典型樣貌:當價格從成本線下方一路彈到成本線上方,固定成本被攤平,獲利彈性會被放大得很驚人。

但這裡要冷靜看一個結構性變數:擴產的時間差。南亞科今年的資本支出被報導約新台幣520億元,新廠目標在2028上半年達到月產約2萬片12吋晶圓,最大產能約4.5萬片(南亞科今年資本支出約520億、新廠2028上半年目標月產2萬片)。也就是說,真正能填補缺口的新增供給,要到2027年底到2028年才陸續貢獻。換個角度看,這段時間差正是「緊縮為何能撐這麼久」的物理基礎——記憶體擴產不是開關,從決定投資到實際出貨,中間隔著設備交期與良率爬坡。南亞科總裁李培瑛甚至公開表示,供需落差之大,「不確定這樣的產能增加是否足以填補缺口」(南亞科總裁:不確定產能增加是否足以填補缺口)。這句話可以兩面讀:一面是緊縮可能更久,一面也提醒了所有用後照鏡推估未來的人——供給的轉折往往來得比想像突然。

外資的態度也出現過修正。摩根士丹利一度被報導「認錯」先前的保守看法,把南亞科的目標價區間從基準約380元上看到樂觀情境的805元(大摩南亞科目標價380元、樂觀上看805元)。目標價的跨度這麼大,本身就是市場對「這輪循環能延續多久」分歧很大的訊號;區間上緣是一種劇本,不是一個結論,把它當成既定終點來理解,反而會錯過中間那段最關鍵的假設。當前的盤面參考可在公開行情頁面追蹤(南亞科即時行情參考)。

觀察重點 3 — 華邦電與群聯:同一個循環,兩條不同的受惠路徑

把南亞科、華邦電、群聯放在一起談很自然,但它們在這輪循環裡其實踩在不同的位置,理解這點比把它們當成一個「概念股包裹」更有意義。曝險來源不同,意味著循環一旦分化,表現也不會同步。

華邦電的角色更接近利基型記憶體與快閃記憶體的綜合供應商。它在2026年第一季同樣被報導改寫歷史新高,與南亞科並列為這輪「DRAM雙雄」(華邦電Q1與南亞科並列改寫歷史新高)。在傳統DRAM與利基型記憶體同步緊縮下,有自有產能的廠商被視為最直接受惠的一群。外資端對華邦電的目標價也被同步上修,被報導從基準約222元到樂觀情境約264元(大摩華邦電目標價222元、樂觀264元)。即時行情同樣可在公開頁面追蹤(華邦電即時行情參考)。

群聯則走的是完全不同的路。它不是DRAM廠,而是NAND Flash控制晶片與儲存方案的供應商,受惠邏輯來自AI推論帶動的高容量、高效能儲存需求。它的數字相當猛:2026年第一季合併營收約409.67億元、季增約79.7%、年增約196.0%,單季EPS約68.8元,毛利率約61.3%(群聯Q1毛利率逾六成、單季EPS約68.8元);單季稅後淨利約151.75億元,年增幅度被報導高達約1,230%(群聯Q1淨利約151.75億、年增約1230%)。動能上,PCIe SSD控制晶片總出貨量被報導年增約二成五(群聯PCIe SSD控制晶片出貨量年增約25%),而3月單月營收約183億元也創高(群聯3月營收約183億元創高)。要提醒的是,六成毛利率與千分之一千二百以上的淨利年增,都是從去年低基期反彈出來的數字,看絕對成長率容易失真,真正該追蹤的是這種獲利水準的「可持續性」,而非單一季的爆發力。

把三家擺在一起,真正的觀察點不是「誰漲最多」,而是它們受惠的引擎不一樣:南亞科吃的是純DRAM缺口,華邦電吃的是DRAM加利基型記憶體,群聯吃的是NAND與AI儲存。同一個循環,三種曝險,景氣若分化,它們也不會同進同退——這也是為什麼把它們綁成單一「記憶體概念股」一起看待,反而容易在轉折點上看走眼。

觀察重點 4 — 這輪最該盯的不是「漲多少」,而是「緊到何時、長約鎖了什麼」

當所有人都在問「還會漲多少」時,更有資訊量的問題其實是兩個:緊縮會持續到什麼時候,以及長約把哪些東西鎖住了。

先看時間。南亞科方面被報導預期供給短缺將延續到2027年底,而擴產的設備裝機要到2027年才開始、產出貢獻落在2027年底到2028年(南亞科:缺口延續到2027年底、新產能2027-2028才貢獻)。研調端則用更長的視角描述,認為DRAM價格可能維持在高檔的「T字形」格局,供給吃緊要到2028下半年才逐步改善(DRAM價格高檔T字形、供給吃緊到2028下半年才改善)。這些是假設,不是承諾——但它至少把「短期反彈」和「結構性緊縮」這兩個截然不同的劇本區分開來。對照來看,前者隨時可能因為一兩家大廠回補供給而結束,後者則需要整個產業的擴產時程一起到位才會鬆動,兩者的觀察指標完全不同。

再看長約。摩根士丹利被報導預期DDR4第三季「有機會再漲約二成」,並認為未來兩年供需缺口維持在約18-20%(大摩:DDR4第三季有機會再漲約20%、缺口維持18-20%)。而南亞科揭露的長約期限甚至被報導拉到三年(南亞科長約期限被報導拉到三年)。長約是雙面刃:它在緊縮期鎖住了較好的價格與出貨能見度,讓營收的可預測性提高;但也意味著一旦供給在2027到2028年補上,這些被鎖住的條件會不會反過來成為下一輪的壓力——例如客戶在高點鎖了三年量,而後段現貨價回落時的去化壓力——是現在就值得放進觀察清單的問題。

最後留一個誠實的提醒:本文引用的所有預估——漲幅、缺口、目標價、緊縮持續時間——全都是不同機構在特定時點的假設,它們彼此之間其實也不完全一致(光是南亞科的目標價區間就從約三百八十元拉到約八百元的量級)。觀察一個循環,重點從來不是挑一個最樂觀的數字當答案,而是看見這些假設背後共同的供給結構,以及它們可能一起被推翻的那個轉折點。記憶體這個產業最不缺的,就是把週期高點誤認成新常態的故事;而最值得提前準備的,往往不是漲勢還能走多遠,而是當供給終於補上時,手上的判斷依據還剩多少。

來源

• Taipei Times:DRAM shortage to last through 2028 — Nanya Technology
• TrendForce:DDR4 shortage limits Nanya's DDR5 shift; DRAM margins top HBM
• Yahoo奇摩股市:大摩認錯,華邦電目標價222元、南亞科上看805元
• 商周:2026記憶體概念股,南亞科華邦電Q1財報
• 永豐金豐雲學堂:CSP兩年長約改寫記憶體週期
• 科技新報:群聯第一季毛利率逾六成,單季EPS衝上68.8元
• 數位時代:群聯Q1財報,EPS 68.8元、毛利率61.3%
• 經濟日報:群聯3月營收183億元創高

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