年成長 11 倍怎麼來的?拆解五金控 5 月獲利暴增的三層來源

五家金控同日公告 5 月自結獲利,凱基金前五月年成長 11 倍、台新新光金年增 432%,數字背後是台股多頭、FVOCI 處分利益與去年新台幣升值低基期三股力量的疊加。本文沿因果鏈拆解獲利暴增的來源結構,對照 2021 至 2022 年壽險金控的循環經驗,並列出四個足以推翻多頭敘事的具體反向訊號,協助讀者把驚人的成長率還原成可檢驗的組成。

2026-06-127 min read金控 · 台股 · 壽險 · 基期效應 · FVOCI · 凱基金 · 台新新光金

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工商時報 6 月 12 日報導,凱基金前五月稅後純益年成長高達 11 倍;但翻回兩個月前,4 月 13 日同一家媒體寫的標題是「凱基金首季賺 116.9 億元、年增 34%」。同一家公司、同一批媒體,成長率從 34% 跳到 11 倍,中間只隔了兩個月。本文要追的問題是:這個 11 倍,究竟是賺錢能力暴增,還是去年的比較基準塌掉了?

觀察重點 1 — 因(去年的匯損坑洞,造出今年的低基期)

故事的起點不在今年,而在去年此時。工商時報在報導中講得很直白:相較去年同期「苦陷新台幣升值的困境」,五家金控今年均實現雙位數高成長,甚至出現三位數的驚人成長。換句話說,去年 4、5 月新台幣急升,讓壽險為主體的金控吞下大量匯兌與避險損失,把當期獲利壓到極低,於是今年只要回到正常水準,年增率就會被低基期放大成天文數字。

把公告數字反推一遍就能看見坑洞有多深。凱基金前五月累計稅後純益 223.3 億元、年成長高達 11 倍,年成長 11 倍意味著今年是去年的 12 倍,依算式 223.3 億 ÷ 12 ≈ 18.6 億,可推得去年同期凱基金前五月只賺了約 19 億元——五個月的獲利還比不上今年單一個月的47.43 億元。台新新光金的劇本類似:前五月累計 348.8 億元、年增 432%,依算式 348.8 億 ÷ 5.32 ≈ 65.6 億反推,合併後實體去年同期的基準大約只有 66 億元上下。基期塌陷,是這批三位數、四位數成長率的第一層來源。

當然,低基期只解釋「分母」,分子端也確實有真實的順風——而這個順風,正是接下來要談的台股行情。它會引發什麼樣的獲利結構變化?

觀察重點 2 — 果(股市多頭把「帳面獲利」與「調整後獲利」的差距越拉越開)

因為台股走出強勁多頭——台灣加權指數撰文時約 44,288.83 點,較前一交易日上漲 2.75%——所以壽險帳上龐大的股票部位,既貢獻了經常性的股息與處分收益,也在現行會計制度下製造出一個越來越顯眼的現象:金控的「帳面獲利」與「調整後獲利」差距急速拉大。由於 FVOCI 類別的股票處分損益不會進入損益表,金控才需要另行揭露加計這部分的調整後數字,而這兩套數字如今幾乎是兩個世界。

國泰金是最極端的例子:5 月帳面稅後純益 140 億元,但加計 FVOCI 股票處分損益後,單月調整後獲利逾 450 億元,依算式 450 ÷ 140 ≈ 3.2,調整後是帳面的三倍以上;累計調整後獲利逾 1,250 億元,已超越 2025 年全年表現。凱基金亦然:加計凱基人壽 FVOCI 處分利益後,5 月稅後純益從 47.43 億元變成 148.72 億元,前五月累計 523.29 億元、EPS 3.09 元。這代表獲利暴增的第二層來源,是壽險把多頭行情中的股票帳上利得「實現」出來——而這種實現,本質上是行情的函數。

值得注意的是,沒有大型壽險引擎的公股金控也同步受惠,只是量級不同。華南金前五月賺 144.69 億元、年增 73.3%,單月與累計皆創歷史同期新高;中信金前五月 347.90 億元、年增 41%,EPS 1.78 元,其中子公司中信銀行前五月 269.45 億元、年成長 17%。銀行端的 17% 與壽險端的數倍成長並排,恰好標出這波獲利潮裡「經常性動能」與「行情依賴動能」的分界線。

觀察重點 3 — 歷史回聲(2021 年的萬八多頭,與 2022 年的反轉)

這個劇本並非第一次上演。2021 年台股站上萬八的多頭年,金控獲利同樣全面創高,壽險處分利益同樣是最大推手;但隔年 2022 年,美國聯準會(Fed)暴力升息、債券評價損失重創壽險淨值,前一年看似結構性的獲利成長,被證明有相當比例是行情的一次性兌現。相似之處在於:獲利高度綁定資本市場行情、壽險子公司貢獻度極高、媒體版面同樣充滿「歷史新高」——本週的「股市多頭氣盛、五金控獲利超旺」與上月「史上最強 4 月、13 金控大賺千億」的標題密度,與 2021 年下半年如出一轍。

不同之處有兩點。第一,這次年增率的分母被去年的新台幣升值匯損額外壓低,所以表面成長率比 2021 年那輪更誇張,也更容易誤讀;當年的逆風來自利率,這次的潛在變數則是匯率與 AI 行情的延續性。第二,這次金控普遍同步揭露「調整後獲利」,等於把行情依賴的部分攤在陽光下——這是制度上的進步,但也提醒讀者:調整後數字越漂亮,代表獲利對股市位置的敏感度越高。2022 年的教訓不是「多頭會結束」這種廢話,而是「當獲利結構向行情傾斜時,成長率的均值回歸會來得又快又陡」。

觀察重點 4 — 反向訊號(任一發生,本文的低基期敘事就需要重寫)

7 月上旬公告的 6 月自結:若五家金控中有兩家以上單月稅後純益年增率落回個位數甚至負值,代表基期效應的甜蜜期比預想更短,累計成長率將自第三季起快速收斂。
新台幣匯率:若新台幣兌美元在第三季再度明顯急升、壽險避險成本回揚,等於重演去年「升值吃掉獲利」的劇本,今年下半年反而會成為明年的另一個低基期。
加權指數位置:若加權指數自撰文時約 44,288.83 點的水位在第三季出現一成以上回檔,FVOCI 股票處分利益的來源將直接縮水,「調整後獲利」與帳面獲利的差距會以同樣的速度收斂。
合併整合成本:台新新光金 6 月 12 日召開合併後首次股東會,若下半年財報顯示新壽整合費用或 CSM 釋放節奏明顯不如目前揭露的穩定軌跡,該公司年增 432% 的故事就需要單獨重新評估。

本站屬觀察研究性質,以上為公開資訊的結構化整理,不構成任何形式的買賣依據;讀者應自行驗證數字並建立自己的判讀框架。

來源

Geofin Research Weekly

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