虛假流動性：從量化回測的「Fill Fantasy」看房地產債務陷阱的本質

在 simongeofin lab 的內部研究中，我們常將金融市場的結構性風險視為一種「流動性錯覺」。這種錯覺不僅存在於高頻交易策略的回測數據中，更深刻地映射在宏觀經濟的房地產債務循環裡。當我們審視那些看似完美的獲利曲線或繁榮的資產價格時，必須追問一個核心問題：誰在承擔真實的執行成本？誰在提供流動性？以及當流動性枯竭時，誰會先違約？

回測中的幻象與市場中的泡沫

在開發短週期均值回歸策略時，我們曾遭遇過典型的「Fill Fantasy」（成交幻覺）。某些策略在歷史數據上表現完美，夏普比率極高，但一旦引入真實的交易摩擦——如訂單簿的深度不足、買賣價差的滑價、以及下一根 K 棒才成交的延遲——績效便瞬間崩潰。這並非數據錯誤，而是因為回測假設了「無限且即時的流動性」，忽略了市場微結構中的真實阻力。

將此邏輯映射至房地產市場，低利率環境下的信貸擴張正如那些未經壓力測試的回測結果。便宜的槓桿創造了一種「資產價格只漲不跌」的幻覺，吸引投機客與建商進場炒作。此時，房價所得比與房貸負擔率等指標雖已亮起紅旗，但市場參與者仍沉浸在「流動性永不枯竭」的敘事中。然而，正如高頻策略無法忽略滑價，房地產市場也無法忽略實質購買力的邊際遞減。當升息週期啟動或政策轉向，原本被低利掩蓋的「執行成本」（即償債壓力）將顯現，導致系統性的價值重估。

傳導鏈斷裂：從預售屋到銀行帳本

我們的觀察指出，房地產債務陷阱的破裂並非隨機發生，而是遵循嚴格的傳導鏈：投機客 → 建商 → 銀行。

在繁榮期，預售屋市場成為槓桿最高的投機場所。購屋者僅需支付少量自備款，即可透過銀行貸款鎖定未來資產。這類似於量化策略中忽略滑價的樂觀假設。然而，當市場冷卻，預售取消率上升，建商面臨資金斷鏈風險。由於建商高度依賴短期融資與預收款項，其違約風險遠高於一般自住買家。一旦建商違約，壞帳將迅速傳導至銀行體系，形成系統性危機。恆大、碧桂園等案例，以及香港 1997 年的經驗，皆證實了單一升息手段不足以解決供給過剩與稅制扭曲帶來的結構性問題。

情境分析：流動性退潮後的三種路徑

基於上述框架，我們對未來走勢提出三種情境推演：

Bull Case：軟著陸與供給出清

若政府能精準實施供給面改革（如加速都更、釋放公有地），並配合溫和的稅制調整，使房價所得比逐步回落至合理區間。此時，預售取消率控制在低檔，建商有序去化庫存，銀行壞帳率維持穩定。市場經歷短暫盤整後，回歸由實質需求驅動的緩慢增長。

Base Case：停滯性調整與時間換空間

最可能的情境是市場進入長期橫盤整理。房價名目價格不下跌，但透過通膨與所得緩慢增長，逐步消化過高的房價所得比。期間，部分高槓桿投機客因現金流壓力被迫拋售，導致局部區域價格修正，但未引發系統性金融危機。房貸餘額佔 GDP 比重緩慢下降，銀行透過延長攤還期限來掩蓋潛在壞帳。

Bear Case：流動性凍結與強制出清

若外部衝擊（如全球經濟衰退）導致失業率上升，或央行被迫大幅升息以對抗通膨，房貸負擔率將突破臨界點。預售屋大規模違約，建商倒閉潮引發銀行緊縮信貸，進一步壓抑市場流動性。此時，房價出現斷崖式下跌，非自住購屋比例高的區域率先崩盤，最終迫使政府介入擔保或國有化不良資產。

結語

無論是量化交易還是宏觀投資，識別「虛假流動性」都是生存的關鍵。在房地產市場中，真正的風險不在於價格的高低，而在於支撐價格的信貸結構是否脆弱。當我們看到房價所得比居高不下、預售市場異常活躍時，應警惕這可能是另一場「Fill Fantasy」。唯有穿透表面的繁榮，檢視底層的償債能力與供給結構，才能在週期反轉前守住資本。

延伸閱讀

這些觀察可與 lab 過去研究互相印證:

• 台灣房市的 Debt-Trap 模型:七層警戒關卡
• 房市是一種情緒商品:Debt-Trap 七層警戒的第二回

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